Apple, Alphabet, Amazon und Microsoft: Eine unbeachtete Schwachstelle dieser Börsen-Lieblinge sollten Anleger kennen
Die Aktien der großen Tech-Konzerne sind gefeierte Stars. Operativ drängen sie in immer mehr Geschäftsbereiche vor. Die Börse belohnt das, was jedoch gemessen an historischen Erfahrungen Risiken birgt. Wir berichten, warum das ein Billionen-USD-Problem ist.
Lange Zeit galt an den Finanzmärkten ein eisernes Gesetz: Wer zu viele verschiedene Dinge gleichzeitig tut, wird mit einem Abschlag bestraft. Historisch litten Konglomerate unter einem sogenannten Diversifizierungsabschlag, der dazu führte, dass das gesamte Unternehmen zwischen 13 % und 15 % weniger wert war als die Summe seiner Einzelteile. Ein klassisches Beispiel für diese Entwicklung ist General Electric. Das Unternehmen, das einst von der Glühbirne bis zum Flugzeugmotor alles herstellte, galt in den 1980er und 1990er Jahren unter Jack Welch als das Nonplusultra der Managementkunst.
Doch die zunehmende Komplexität, ineffiziente Kapitalallokation und mangelnde Transparenz führten schließlich dazu, dass das Gebilde unter seinem eigenen Gewicht zusammenbrach. GE verlor 2018 seinen Platz im Dow Jones und wurde 2024 endgültig in drei separate Firmen aufgespalten. Research Affiliates betont in ihrer Studie „Everything Everywhere All at Once“, dass Konglomeratbildung ein natürliches Stadium im Lebenszyklus erfolgreicher Firmen ist. Wenn ein Unternehmen die Spitze seines Sektors erreicht, ist der einzige Weg für weiteres Wachstum oft die Expansion in fachfremde Bereiche.
Die heutige Landschaft der US-Kapitalmärkte wird massiv von einer neuen Generation von Giganten geprägt, die ihre ursprüngliche Spezialisierung längst hinter sich gelassen haben. Unternehmen wie Amazon (ISIN: US0231351067), die einst als schlichter Online-Buchhändler starteten, haben sich zu allumfassenden Konglomeraten entwickelt. Das Geschäftsspektrum von Amazon reicht heute von globalem E-Commerce über Cloud-Computing und Streaming bis hin zu Logistik, Gesundheitswesen und sogar Raumfahrtprojekten für Breitbandinternet.
Diese Entwicklung zum Gemischtwarenladen ist kein Einzelfall. Auch Alphabet (ISIN: US02079K3059), Apple (ISIN: US0378331005) und Microsoft (ISIN: US5949181045) folgen diesem Pfad. Was als Suche, Hardware oder Betriebssystem begann, ist heute ein Geflecht aus Bankwesen, Biotechnologie und Künstlicher Intelligenz. Gemeinsam vereinen diese vier Schwergewichte mittlerweile rund 20 % des US-Large-Cap-Marktes auf sich.
Historische Skepsis gegenüber Big
In der klassischen Finanzliteratur wird diese Form der massiven Diversifizierung traditionell kritisch gesehen. Historisch werden Konglomerate oft mit einem sogenannten Diversifizierungsabschlag gehandelt. Das bedeutet, dass ihr Marktwert geringer eingestuft wird als die Summe der Werte ihrer einzelnen Geschäftsbereiche, wenn diese eigenständig wären.
Studien von Lang und Stulz sowie Berger und Ofek aus den 1990er Jahren belegen diesen Effekt. Die Berechnungen zeigen, dass diversifizierte Unternehmen aufgrund von Investitionsverzerrungen, Agency-Problemen und der Quersubventionierung schwächerer Geschäftsbereiche etwa 13 % bis 15 % weniger wert waren als die Summe ihrer Teile.
Zur Begründung heißt es, dass die Komplexität solcher Gebilde oft zu einer ineffizienten internen Kapitalallokation führt. Anleger bestrafen zudem häufig die mangelnde Transparenz und die Gefahr, dass profitable Sparten schwächere Segmente quersubventionieren müssen. Oftmals wurde Diversifizierung eher als Reaktion auf ein schrumpfendes Kerngeschäft oder als Resultat von „Empire Building“ des Managements interpretiert, anstatt als echter Werttreiber.
Die modernen Giganten im Vergleich
Die Konglomerate des 21. Jahrhunderts scheinen diese historische Regel jedoch herauszufordern. Ein Blick auf die letzten zehn Jahre zeigt, dass die Diversifizierung bei den „Big Four“ nicht zu Lasten des Wachstums ging, sondern dieses massiv beschleunigt hat. Besonders bei Amazon wird deutlich, dass die neuen Segmente wie Amazon Web Services (AWS) oder Werbe- und Logistikdienstleistungen für Drittanbieter heute einen überproportionalen Teil des Gesamterfolgs ausmachen. Während sich der Umsatz der Online-Shops verdreifachte, stiegen die Erlöse im Bereich der Drittanbieter-Services von 16 Mrd. USD auf beeindruckende 156 Mrd. USD an.
Ähnliche Muster zeigen sich bei den Wettbewerbern: Apple konnte seine Service-Umsätze (App Store, Music, Pay) von 20 Mrd. USD auf 109 Mrd. USD mehr als verfünffachen. Alphabet etablierte YouTube und die Cloud-Plattform als massive Säulen neben der klassischen Suche. Microsoft festigte seine Position als breit aufgestellter Konzern weiter.
Aktuell führt Amazon das Feld bei der effektiven Anzahl unterschiedlicher Geschäftssegmente an, wobei Alphabet und Apple in ihrer Diversifizierungsdichte mittlerweile mit dem langjährigen Spitzenreiter Microsoft gleichgezogen haben. Im Gegensatz zu den Konglomeraten der Vergangenheit nutzen diese Unternehmen ihre riesigen Datenmengen und Infrastrukturen, um in immer neue Branchen vorzustoßen, was die Frage aufwirft, ob der klassische Diversifizierungsabschlag in der Ära der digitalen Plattformökonomie überhaupt noch zeitgemäß ist.
Entwicklung der Zahl der Geschäftssegmente, 2015 - 20224
Hohe Bewertungsprämie von kumuliert 5,6 Bio. USD
Research Affiliates untersucht in der zitierten Studie auch, wie die Bewertungen der vier Tech-Konzerne nach der Aufteilung der Konglomerate in ihre einzelnen Geschäftsbereiche im Vergleich zu den Wettbewerbern in Einzel-Segmenten abschneiden.
Dazu haben die Autoren die sogenannte synthetische Marktkapitalisierung berechnet. Hierbei wird jeder Geschäftsbereich eines Giganten bewertet, als wäre er ein eigenständiges Unternehmen. Die Autoren verglichen die Sparten mit spezialisierten Single-Segment-Konkurrenten – etwa das Cloud-Geschäft AWS mit Cloud-Spezialisten wie Dropbox oder Rackspace, den Online-Handel mit eBay und Coupang oder das Lebensmittelgeschäft mit Ketten wie Kroger.
Das Ergebnis ist verblüffend: Anstatt des historischen Abschlags gewährt der Markt diesen vier Unternehmen eine massive Diversifizierungsprämie von durchschnittlich 70 %. Ihre Marktbewertungen übersteigen die summierten synthetischen Werte ihrer Einzelteile um gigantische 5,62 Billionen USD. Besonders extrem ist dies bei Alphabet, wo die Prämie 106 % beträgt, gefolgt von Apple mit 83 %. Microsoft kommt auf 63 % und Amazon auf 30 %.
Die Bewertungsprämie der vier Tech-Giganten im Überblick
Mehrere mögliche Gründe für die Bewertungsaufschläge
Die ermittelten Bewertungen der großen Tech-Giganten wirft laut Research Affiliates eine entscheidende Frage auf: Handelt es sich lediglich um eine allgemeine Überbewertung des Sektors, oder rechtfertigt die Struktur dieser modernen Konglomerate einen völlig neuen Bewertungsmaßstab? Während Mischkonzerne historisch mit einem Abschlag von rund 15% gestraft wurden, genießen Unternehmen wie Amazon, Apple, Alphabet und Microsoft heute einen massiven Aufschlag. Dieser lässt sich gemäß den Autoren nicht allein dadurch erklären, dass Tech-Aktien insgesamt teuer sind, da der Aufpreis auch im direkten Vergleich zu spezialisierten Konkurrenten wie Spotify, Salesforce oder Uber besteht.
Ein wesentlicher Unterschied zu den schwerfälligen Konglomeraten der Vergangenheit, wie etwa GE, liegt in der technologischen Verzahnung. Die heutigen Giganten profitieren von einer gegenseitigen Befruchtung ihrer Sparten. Daten aus der Google-Suche machen YouTube-Werbung wertvoller; das iPhone dient als exklusives Tor zu Diensten wie Apple Pay oder Apple Music. Diese Synergien senken die Kosten für die Kundenakquise massiv und steigern die Effizienz.
Dennoch zeigt eine nüchterne Analyse, dass selbst eine großzügige Verdopplung der angenommenen Kurs-Umsatz-Verhältnisse für diese Sparten die astronomischen Bewertungsaufschläge von Billionen USD – etwa 2,0 Bio. USD bei Alphabet oder 1,6 Bio. USD bei Apple – nicht vollständig rechtfertigen kann. Die mathematische Lücke zwischen dem Wert der Einzelteile und dem aktuellen Börsenwert bleibt gewaltig, so Research Affiliates.
Zwei weitere Faktoren könnten diesen „Diversifizierungsaufschlag“ erklären. 1. KI als Joker: Der Markt scheint eine 5,6 Bio. USD schwere Wette darauf abzuschließen, dass diese vier Konglomerate die ultimativen Gewinner der KI-Revolution sein werden und spezialisierte Player oder Neueinsteiger verdrängen. 2. CEOs als Portfoliomanager: Prominente Führungskräfte und Gründer werden oft wie legendäre Fondsmanager wahrgenommen. Anleger zahlen einen Aufpreis für das Vertrauen, dass diese Kapitäne die Gewinner von morgen früher erkennen und mit ihrem massiven Kapital schneller skalieren können als jeder private Investor.
Ein Aufschlag von 70 % gegenüber dem inneren Wert der Segmente erscheint jedoch selbst bei größtem Vertrauen in die Weitsicht des Managements außergewöhnlich hoch. Es bleibt aus Sicht von Research Affiliates die Frage, ob die historische Regel des Abschlags dauerhaft außer Kraft gesetzt wurde oder ob die Erwartungen an die künftige Dominanz schlicht überhitzt sind.
Suche nach einer Antwort auf die Billionen-USD-Frage noch offen
Auf die Frage, ob die Aktien des besprochenen Quartetts angesichts des wie skizziert großen Konglomeratsaufschlags deswegen unmittelbar von einer bevorstehenden Korrektur stehen, heißt es von Seiten von Research Affiliates, dass dies nicht unbedingt so sein muss. Die Autoren maßen sich nicht an, kurzfristige Preisbewegungen von Vermögenswerten vorhersagen zu können, aber sie verweisen zur Orientierung auf vergangene Daten, um eine fundierte Entscheidung zu treffen. Und historisch gesehen wurden Konglomerate demzufolge wie dargelegt mit einem leichten Abschlag gehandelt. Verglichen damit werden sie dagegen heute im Falle der vier Techkonzern mit einem deutlichen Aufschlag gehandelt. Eine Rückkehr zum Mittelwert ist vielleicht nicht unvermeidlich, sollte aber auch nicht überraschen, so das Urteil.
Die Erfahrung von GE biete hier eine wichtige Perspektive, heißt es weiter. Zu Beginn des 21. Jahrhunderts expandierte GE Capital massiv und unreguliert in riskante Bereiche wie Gewerbeimmobilien und Subprime-Kredite, was pünktlich zur Finanzkrise zu enormen Belastungen führte. Zudem kaufte GE verstärkt Vermögenswerte im Energiesektor zu. Als die Ölpreise einbrachen, verschleierte das Unternehmen die Ertragsschwäche durch eine undurchsichtige Buchführung. In der Folge verkümmerte der Konzern, flog 2018 aus dem Dow Jones und wurde 2024 schließlich in drei separate Firmen aufgespalten.
Natürlich ist nicht jedes Konglomerat zu einem solchen Schicksal verdammt. Erst die Zeit wird zeigen, wie lange ein Unternehmen die Nummer eins in seinem Sektor oder seinen Sektoren bleiben kann. Aber die Daten sind vielsagend: Wie frühere Studien zeigen, haben die „Top Dogs“ eine Zielscheibe auf dem Rücken. Von Konkurrenten und Regierungen gleichermaßen ins Visier genommen, neigt ihr Wachstum dazu, zurückzubleiben, bis sie schließlich von einem unerbittlichen Rudel von Neulingen überholt werden.
Für die heutigen Mega-Konzerne lautet daher die Billionen-USD-Frage: Kann die Konkurrenz aufholen? Die Geschichte gibt dazu eine eindeutige Antwort: Die Konkurrenz holt immer auf, so Research Affiliates. Aber die Studienautoren schließen am Ende ihrer Publikation auch nicht aus, dass die heutigen Technologiekonzerne eventuell anders sind. Vielleicht behalten sie ihre Marktführerschaft und sind weiterhin überall gleichzeitig präsent. Oder anders ausgedrückt: Die Antwort auf die Billionen-USD-Frage steht noch aus, Anleger sind deshalb gut beraten, die weitere Entwicklung rund um dieses Thema genau zu verfolgen.
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