Rast Bill Ackman ausgerechnet mit Hertz zu neuen Erfolgen?
Der aktivistische Investor Bill Ackman kauft Aktien börsennotierter Unternehmen, um anschließend das Management öffentlichkeitswirksam zu Änderungen zu drängen, damit der Markt den wahren Wert der Unternehmen erkennt – und diese Werte dann hebt. Ganz im Sinne Ackmans, denn er kauft Aktien dann, wenn sie in seinen Augen mit einem kräftigen Abschlag auf diesen fairen Wert gehandelt werden, und er verkauft opportunistisch wieder, wenn die Aktien diesen Wert erreicht haben. Seinen Hedge-Fonds Pershing Square Capital Management gründete Ackman 2004 und zwar mit 54 Mio. USD Startkapital, die größtenteils aus seiner eigenen Tasche stammten.
Viele Jahre lang galt er als aufstrebender Superstar der Branche, doch dann verhob er sich gewaltig. Er kaufte sich großem Stil bei der kanadischen Valeant Pharmaceuticals ein, die patentgeschützte Wirkstoffe aufkaufte in Nischenbereichen mit sehr geringem Wettbewerb. Ackman bezeichnete das Unternehmen als die Berkshire Hathaway der Pharmabranche, doch das Geschäftsmodell entpuppte sich zum erheblichen Teil als kreditfinanziertes Schneeballsystem und der Kurs implodierte. Am Ende gab er auf und stieß seine Valeant-Aktien ab - mit großem Verlust für sich selbst und auch seine Investoren. Fast noch schwerer als das finanzielle Desaster wog die Beschädigung seines Rufs, die unwiederbringlich schien.
Doch Ackman gelang die Widerauferstehung und die Rückkehr in die Erfolgsspur. Legendär ist seine Wette gegen die Börsen während des Corona-Absturzes und das rechtzeitige Wechseln auf die Gegenseite, bevor die starke Kurserholung einsetzte. Das spielte ihm und seinen Investoren Milliarden in die Kassen.
Ackmans Investmentphilosophie
Auch heute noch mischt Ackman sich öffentlich in die Unternehmensentwicklung ein, kritisiert lautstark Management und andere Investoren. Bill Ackman aktivistische Attacken sind aber kein Selbstzweck, sondern er versucht auf diese Art, der Aufdeckung versteckter Werte einen Schub zu verleihen. Ackman erkennt aber durchaus die Schwäche dieses Ansatzes.
„Wenn man eine Investitionsthese öffentlich vertritt, kann es schwieriger sein, seine Meinung zu ändern, da der menschliche Verstand dazu neigt, Daten zu ignorieren, die nicht mit einer fest verankerten Meinung übereinstimmen.“
(Bill Ackman)
Deshalb hat er weitere Strategien entwickelt. Ackman kauft sich auch in großartige Unternehmen ein, die über solide Cashflows und einen enormen ökonomischen Burggraben verfügen, um an deren Wertschöpfung zu profitieren. Dabei fokussiert er sich auf einige wenige Unternehmen und auf diese setzt er dann große Summen. Hierbei folgt er Investmentlegenden wie Warren Buffett und Charlie Munger.
„Die meisten Anleger diversifizieren zu viel, weil sie zu faul sind und sich nicht ausreichend mit ihren Unternehmen beschäftigen. Wenn sie 200 Positionen haben, können sie kaum wissen, was in einem dieser Unternehmen im Moment vor sich geht.“
(Bill Ackman, 2023)
Und er folgt ihnen auch in einem weiteren Investmentprinzip: dem Buy & Hold. Er kauft Aktien als Unternehmensanteile in der Absicht, möglichst lange von ihrer Wertschöpfung zu profitieren. Dabei hält die Aktien auch über makroökonomisch basierte Wirtschaftsschwankungen hinweg und sichert sein Depot nötigenfalls lieber durch Derivate ab.
„Kurzfristige Markt- und Wirtschaftsprognosen sind überwiegend unsinnig. Unsere Investitionsstrategie macht die Notwendigkeit, sich auf kurzfristige Markt- oder Wirtschaftseinschätzungen zu verlassen, weitgehend irrelevant.“
(Bill Ackman)
Doch Ackman hält nicht sklavisch an Aktienpositionen fest. Wenn er meint, sich geirrt zu haben, realisiert er seine Verluste schnellstmöglich und konsequent. Das ist vermutlich die größte Lehre, die er aus seinem epochalen Valeant-Debakel gezogen hat.
Top Käufe und Verkäufe im 4. Quartal 2024
Schauen wir uns nun Bill Ackmans Transaktionen an. Seine Turnoverrate ist von den zuvor sehr hohe 20 % auf moderate 3 % zurückgegangen, während der Wert seines Aktiendepots leicht von 12,9 auf 12,6 Mrd. USD sank.
Bill Ackman Hat seinen Bestand Hilton Worldwide nochmals reduziert und diesmal sogar um gut ein Viertel. Ebenfalls auf der Verkaufsliste stand Chipotle Mexican Grill mit einem Minus von knapp 15 %.
Das freie Geld investierte Ackman in Nike, wo er kurz vor der Sommerpause erstmals eingestiegen war und seitdem auf den Turnaround unter der neuen Führungsmannschaft setzt.
Weiter aufgestockt hat er auch bei Brookfield Corp. Der kanadische Finanzinvestor investiert in Unternehmen, Infrastruktur und Immobilien. Allesamt Bereiche, die in den letzten beiden Jahren vor einigen Herausforderungen standen und auch durch das deutlich erhöhte Zinsniveau belastet werden. Einerseits kostet Fremdkapital für Investitionen mehr Geld, andererseits wirbt Brookfield Investorengelder zum Investieren ein – und hier bieten sich bei 5 % Verzinsung auf US-Staatsanleihen durchaus attraktive Alternativen. Dennoch schaffte es Brookfield, weiter mehr frisches Geld einzuwerben, als man an seine früheren Investoren zurückzahlen musste und toppte kürzlich die Marke von einer Billion USD bei den Assets under Management. Diese AuM sind die Basis für Brookfields Einnahmen, also Managementprovisionen und/oder erfolgsabhängige Gewinnbeteiligungen.
Die Aktien von Seaport Entertainment, in der einige verlustbringende Immobilien in Manhattan und Las Vegas zusammengefasst sind, rutschten zwangsweise in Ackmans Depot im Zuge eines Spin-offs von Howard Hughes Holdings. Dort ist er schon länger größter Anteilseigner und mischt sich stark in die Entwicklung ein. Diese Position hat er im 2024er Schlussquartal zwar nicht angefasst, aber Anfang Mai durch eine Kapitalerhöhung seine Position auf 46,9 % ausgebaut und de facto die Kontrolle über das Unternehmen übernommen. Der Großteil von Ackmans Anteil stammt aus einer Aufstockung von rund 10 Mio. Aktien im 1. Quartal 2020 zu etwa 50 USD je Aktie im Rahmen einer Privatplatzierung. Später folgten weitere signifikante Aufstockungen. Als Begründung für sein Engagement hatte Ackman seinen Investoren erklärt, Howard Hughes habe das „einzigartige vorteilhafte Geschäftsmodell“ des Besitzes von Master Planned Communities (MPCs), die selbst 2022 inmitten eines schwierigen makroökonomischen Umfelds zu einer robusten Performance geführt hätten. MPCs sind in sich geschlossene, einheitliche Wohngebiete mit klaren Grenzen und einem umfassenden Angebot an Flächennutzungen, Beschäftigungsmöglichkeiten sowie öffentlichen Einrichtungen und Dienstleistungen. Howard Hughes konzipiert diese, setzt sie um und betreibt sie. Abgesehen von dem katastrophalen Seaport-Projekt generiert die Immobilientochter der Howard Hughes Holding üppige und relativ stetige Cashflows und Gewinne. Und genau auf diese hat es Ackman nun abgesehen!
Ackmans Hedgefonds Pershings Square hat nun – mit Billigung von dessen Management - die Kontrolle über die Holding übernommen. Die Bautochter operiert unangetastet weiter wie bisher, aber die Holding wird künftig das von ihr vereinnahmte Geld aus den Geschäften der Bautochter in Unternehmensbeteiligungen investiert und dabei überwiegend in Aktien. Zudem will Ackman eine Versicherungsgesellschaft übernahmen oder gründen, um eine weitere stetig sprudelnde Cashflow-Quelle zu erschließen. Diesen „Float“ will er dann investieren und so eine „moderne Berkshire Hathaway“ aufbauen, entsprechend seines Vorbilds Warren Buffett. Denn diese quasi kostenlosen langfristigen Kredite stellen einen enormen Hebel für die Erträge dar. Die Investitionsentscheidungen werden allerdings von einem Team von Pershing Square getroffen, wofür der Hedgefonds künftig eine jährliche Management-Provision von mindestens 1,5 % seitens Howard Hughes Holdings einstreicht.
Eine wirklich spannende Entwicklung und keine ganz kleine Herausforderung. Die Börse kauft Ackman seine Vision bisher jedenfalls nicht ab. Er taxiert den fairen Wert von Howard Hughes Holdings auf 100 bis 115 USD je Aktie und hat bei der Kapitalerhöhung dem entsprechend einen Preis von 100 USD bezahlt – während die Aktie bei etwa 70 USD notiert. Gelingt Ackman sein Vorhaben, winken nicht nur künftige deutlich Kurszuwächse, sondern perspektivisch auf zusätzlich die Reduzierung des aktuell bestehenden kräftigen Abschlags auf den Buchwert. Fortsetzung folgt…
Und schließlich ging Ackman noch eine neue Position ein und zwar beim strauchelnden Autovermieter Hertz. Ende des 4. Quartals war die Position noch verschwindend gering in Ackmans Portfolio, aber er hat sie inzwischen massiv weiter aufgestockt und besitzt nun mehr als ein Fünftel des bisher erfolglosen Sixt-Konkurrenten.
Top Positionen am Ende des 4. Quartals 2024
Am Ende des Quartals hielt er zehn bzw. elf Positionen, darunter keine Neuerwerbungen.
Mit einem Anteil von 45,5 % dominieren weiterhin die zyklischen Konsumwerte. Ihnen folgt der Kommunikationssektor mit 17,3 % vor dem Finanzsektor mit 15,8 %, Immobilienwerten mit 12,6 % und Industrieunternehmen mit 8,9 %. An der Reihenfolge hat sich nichts geändert und auch bei den Gewichtungen gab es nur geringe Verschiebungen.
Brookfield ist aufgrund des mehrfachen Aufstockungen inzwischen Ackmans größte Position und steht für mehr als 15 % seiner Investitionen. Restaurant Brands, das insbesondere für seine Marken Burger King und Tim Horton’s bekannt ist, hat sich auf den zweiten Platz hochgearbeitet und dabei knapp an Chipotle Mexian Grill und Howard Hughes Holdings vorbeigeschoben. Anschließend folgen Alphabet und Nike und alle fünf Werte kommen annähernd auf die gleiche Gewichtung von etwas mehr als 11 %. Allerdings hat Ackman auch noch in die zweite Aktiengattung von Alphabet investiert und rechnet man beide Positionen zusammen kommt die Google-Mutter auf eine Gewichtung von über 16 %, womit sich eigentlich Ackmans größtes Investment darstellt. Weitere Positionen hält er an Hilton Worldwide, der Eisenbahngesellschaft Canadian Pacific Kansas City, Seaport Entertainment und Hertz.
Was Ackmans 13F nicht zeigt
Das 13F-Fomular müssen Investoren quartalsweise bei der US-amerikanischen Börsenaufsicht einreichen, wenn sie mehr als 100 Mio. USD in US-Aktien angelegt haben. Darin sind alle Positionen an börsennotierten US-Aktien aufzuführen, die zum Ende des Quartals im Depot liegen. Und somit tauchen nicht-börsennotierte Aktien und Beteiligungen ebenso wenig auf wie ausländische Werte, sofern es sich nicht um die an US-Börsen gehandelten ADRs handelt.
Fannie Mae und Freddie Mac spielen seit ihrer Gründung durch den US-Kongress im Jahr 1938 eine wichtige Rolle im nationalen Wohnungsfinanzierungssystem. Sie sorgen für Liquidität, Stabilität und Erschwinglichkeit auf dem Hypothekenmarkt, indem sie Tausenden von Banken, Sparkassen und Hypothekengesellschaften, die Kredite zur Finanzierung von Wohnimmobilien vergeben, Liquidität zur Verfügung stellen. Sie kaufen also Hypotheken von Kreditgebern und halten diese Hypotheken entweder in ihren Portfolios oder verpacken die Kredite in hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS), die verkauft werden können. Die Kreditgeber verwenden das Geld, das sie durch den Verkauf von Hypotheken an die Unternehmen erhalten, für weitere Kredite. Während der Globalen Finanzkrise gerieten beide dem entsprechend in Schieflage und mussten vom Staat gerettet werden. Im Zuge der Rettungsaktion wurden sie von der Börse genommen.
Am 15. November 2013 offenbarte Bill Ackman, die beiden Unternehmen als weitere Long-Positionen seiner Partnerschaft; da sie nicht mehr an der Börse notieren, tauchen sie im 13F auch nicht auf. Ackman hielt seinerzeit knapp 10 % der ausstehenden Aktien an beiden Unternehmen: 115,57 Mio. Aktien von Fannie Mae auf einer Kostenbasis von 2,29 USD und 63,5 Mio. Aktien von Freddie Mac auf einer Kostenbasis von 2,14 USD. Der kombinierte Investitionsaufwand betrug rund 400 Mio. USD. Im außerbörslichen Handel notieren beide Papiere bei rund 0,45 USD.
Im März 2018 teilte Pershing Square mit, dass sie inzwischen rund 21 % an den beiden Unternehmen halten würden. In seinem Brief an die Investoren teilte Bill Ackmann diesen mit, Fannie Mae und Freddie Mac blieben wertvolle Optionen für den Fall, dass die Unternehmen aus der Zwangsverwaltung entlassen werden. Abweisende Gerichtsurteile haben die Aktionärsklagen effektiv beendet. Beide Unternehmen würden weiterhin Kapital durch einbehaltene Gewinne aufbauen, was ihr kombiniertes Kapital auf 97 Mrd. USD erhöht habe und die sich damit zu „Kapitalfestungen“ entwickelt hätten.
Ackman glaubt, es sei lediglich eine Frage des Zeitpunkts und nicht des Ob, dass Fannie Mae und Freddie Mac aus der staatlichen Kontrolle entlassen werden, da die wirtschaftlichen und politischen Gründe für die Unabhängigkeit von Fannie und Freddie intakt seien. Und nun ist er überzeugt, dass einige „Government-sponsored Enterprises“ (GSEs), darunter Fannie Mae und Freddie Mac unter Trump wieder privatisiert und an die Börse gebracht würden. Das US-Schatzamt hält wiederum Optionsscheine, die knapp 80 % an deren Stammaktien und vorrangigen Vorzugsaktien entsprechen und einem Wert von ungefähr 193 Mrd. USD entsprechen.
Und hier kommt die Schnecke ins Laufen… unter der ersten Trump-Administration wurden wichtige Schritte zur Reformierung der GSEs unternommen. Der damalige Finanzminister Steven Mnuchin beendete die Net-Sweep-Vereinbarung und ermöglichte es den Unternehmen, Gewinne einzubehalten und Kapitalreserven wieder aufzubauen. Die Federal Housing Finance Agency (FHFA) führte zudem neue Kapitalanforderungen ein und schuf damit die Voraussetzungen für einen möglichen Ausstieg aus der staatlichen Zwangsverwaltung.
Bill Ackman zeigt sich überzeugt, dass eine zweite Trump-Regierung dort weitermachen würde, wo diese Reformen aufgehört haben. Er schätzt, dass ein erfolgreicher Ausstieg der Regierung zusätzliche Gewinne in Höhe von 300 Mrd. USD einbringen und gleichzeitig 8 Billionen USD an Verbindlichkeiten aus ihrer Bilanz entfernen könnte. Zwei sehr hohe Anreize für eine klamme Regierung. Darüber hinaus geht Ackman davon aus, dass die Aktien bei einem Börsengang Ende 2026 zu einem Preis von etwa 31 USD gehandelt werden könnten und anschließend die Bewertung bis 2028 auf 34 USD je Aktie steigen könnte.
Solche Prognosen sind natürlich mit Vorsicht zu genießen und besonders dann, wenn sie von jemandem stammen, der den größten Nutzen daraus ziehen würde. Doch wenn seine Spekulation aufgeht, winken hier enorme Profite – auch für die Aktionäre von Pershing Square Holdings, deren Aktienkurs traditionell deutlich unterhalb ihres Buchwerts notieren. Und das gilt auch jetzt noch, wo die Aktien im OTC-Handel um ihren langjährigen Höchstkurse schwanken.
Im Fokus: Hertz Global Holdings
Hertz Global Holdings wurde bereits 1918 gegründet und vermietet weltweit Fahrzeuge unter den bekannten Marken Hertz, Dollar und Thrifty. Diese Aktivitäten erstrecken sich auf über 11.200 Standorte in 160 Ländern, vor allem aber in den USA, Kanada und Europa.
Hertz erwirtschaftet seinen Umsatz hauptsächlich durch die Vermietung von Fahrzeugen, den Verkauf von Fahrzeugen und ergänzende Dienstleistungen. Das Unternehmen steht vor Herausforderungen in Bereichen wie Fahrzeugbeschaffungskosten und Flottenmanagement und hat Schwierigkeiten, sich an den zunehmende Branchentrend hin zu Elektrofahrzeugen und „shared Mobility“ anzupassen.
Hertz betreibt eine Flotte von rund 500.000 Fahrzeugen mit einem geschätzten Wert von 12 Mrd. USD. Die von Donald Trump eingeführten Strafzölle haben die Gebrauchtwagenpreise in den USA bereits deutlich anziehen lassen und alleine eine Steigerung um 10 % würde den Wert von Hertz um 1,2 Mrd. USD anheben – während Hertz aktuell mit knapp unter zwei Mrd. USD bewertet wird. Ein gewaltiger Hebel, aber nicht Ackmans eigentlicher Investmentcase.
Ackman stimmt dabei im Großen und Ganzen der Prognose des Hertz-Managements zu, dass das Unternehmen in der Lage sein wird, einen Umsatz von 1.500 USD pro Fahrzeug und Monat zu erwirtschaften, während die Abschreibung pro Einheit im Bereich von 300 USD pro Auto und Monat bleibt. Diese Kennzahlen erscheinen nicht allzu ambitioniert, denn die bewegen sich in der Nähe der aktuellen Werte.
Ackman geht davon aus, dass Trumps Strafzölle nicht nur zu deutlich höheren Preisen für Neu- und Gebrauchtwagen in den USA führen werden und dass deshalb viele Amerikaner eher und öfter auf Mietwagen umsteigen. Das sollt e es Hertz – und seinen Wettbewerbern – ermöglichen, aufgrund der stärkeren Nachfrage und besseren Auslastung des Fuhrparks höhere Preise zu verlangen. Da die Kosten nicht in gleichem Maße mitsteigen würden, ergäben sich Margenausweitungen und am Ende größere Profite. Daher rechnet Ackman vor, dass Hertz bis 2029 einen bereinigten Jahresgewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von 2 Mrd. USD erzielen könnte und er hält einen EBITDA-Multiplikator von 7,5 für angemessen, was einen Unternehmenswert von 15 Mrd. USD ergäbe. Der daraus resultierende Aktienkurs von 30 USD liegt fast fünfmal so hoch wie der aktuelle von 6,25 USD.
Keine Frage: wenn sich Ackmans Überlegungen als zumindest halbwegs richtig erweisen, hätte er hier eine weitere sehr aussichtsreiche Chance aufgetan. Ackmanns Beteiligung von 20 % sind aktuell knapp 4 Mrd. USD wert und eine Verfünffachung ergäbe 20 Mrd. USD. Ein Profit von 16 Mrd. USD in nur vier Jahren wäre gewaltig. Und das nicht nur angesichts des Portfoliowerts von 12,6 Mrd. USD, den Ackmans Hedgefonds Pershing Square aktuell auf die Waage bringt…
Eigene Positionen: Berkshire Hathaway, Howard Hughes Holdings
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