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Top Research: Wie Value-Investoren trotz aller Herausforderungen für diesen Anlagestil Geld verdienen können

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Klassische Value-Ansätze blieben in den vergangenen 10 Jahren deutlich hinter dem globalen Aktienmarkt zurück. Regionale Wetten und unerwünschte Faktoreffekte waren die Hauptgründe für diese vermeintliche Value-Schwäche. Wie eine Studie des Asset Managers Assenagon zeigt, ergibt eine ganzheitliche Steuerung aller relevanten Einflussgrößen aber ein deutlich attraktiveres Renditeprofil über den gesamten Value-Zyklus. Wir berichten.

Das Konzept Faktor-Investing ist – einmal verstanden – relativ intuitiv, schreiben die beiden Autoren Daniel Jakubowski und Ulrich Wessels in einer aktuellen Studie des Asset Managers Assenagon. Motiviert durch wissenschaftliche Ergebnisse lässt sich die Wertentwicklung von Aktien anhand von Faktoren wie beispielsweise Value erklären, heißt es darin weiter.

Ein Ziel sei es, systematische Anlagestrategien zu konstruieren, welche eine Outperformance gegenüber der Benchmark generieren. Hierzu würden anhand ausgewählter Kennzahlen Portfolien gebildet, die zu den erwünschten Faktoren hohe Ausprägungen aufwiesen und damit von der Benchmark abweichen würden.

Die grundlegende Forschung reiche bis in die 70er Jahre zurück. In der Fondsbranche habe das Thema Faktor-Investing insbesondere durch die Studie der Professoren Ang, Goetzmann und Schäfer (2009) an Momentum gewonnen. Auf Basis einer Performance-Analyse des norwegischen Staatsfonds seien die Autoren zu dem Schluss gekommen, dass aktives Fonds-Management gegenüber einer faktorbasierten Allokation keinen substanziellen Mehrwert generiere.

Durch das rasante Wachstum an verwaltetem Vermögen in Form passiver Fondsprodukte über die letzten 15 Jahre sei es lediglich eine Frage der Zeit gewesen, bis entsprechende systematische Faktor-Strategien ebenfalls dem breiten Anlegermarkt zugänglich gemacht wurden.

Die Value-Prämie


So simpel es auch klingen mag, den Erkenntnissen langjähriger Forschung nach zu investieren, so diffus präsentiert sich laut Jakubowski und Wessels die erzielte Performance entsprechender Produkte im Vergleich. Als Beispiel bedienen sie sich des Faktors Value, der – nicht zuletzt dank der initialen Arbeit von Graham und Dodd (1928) – einen der am weitesten verbreiteten Investmentstile in der Finanzbranche darstellt.

Allerdings hatten es Investoren entsprechender Fonds in den vergangenen zehn Jahren nicht immer leicht, wie Abbildung 1 verdeutlicht. Als Proxy für die Value-Prämie haben wir die Wertentwicklung eines globalen Value-Index gegenüber seinem zugrunde liegenden Universum abgebildet, welcher von milliardenschweren, passiven Fonds abgebildet wird. Wie sich unschwer erkennen lässt, schnitt Value als Investmentstil im globalen Vergleich sehr schlecht ab. In Zahlen ausgedrückt: Der Value-Faktor lieferte eine jährliche Underperformance von 4,2 Prozent.

Gegeben dieser Entwicklung über einen langfristigen Zeitraum sei es nicht verwunderlich, dass sich der Anteil an kritischen Beiträgen in der Fachpresse mehre und die fortwährende Existenz der Prämie hinterfragt werde.

Implementierungsmethodik als Grund für Value-Schwäche


Bevor die Existenz der Value-Prämie grundsätzlich hinterfragt wird, sollte laut Jakubowski und Wessels zuerst die zugrunde liegende Methodik unter die Lupe genommen werden.

Tabelle 1 zeigt demnach die regionale Allokation des Value-Index und im Vergleich die des globalen Aktienmarktes, welcher alleine gemäß der Marktkapitalisierung allokiert. Im Vergleich ist der Value-Index durch seinen Selektionsmechanismus deutlich in den USA untergewichtet und dafür in Europa sowie insbesondere in Japan übergewichtet.

Ohne näher auf die Performance der jeweiligen Aktienmärkte eingehen zu wollen, sollte nach Angaben der Autoren klar sein, dass die stark abweichende Gewichtung einen hohen Einfluss auf die erzielte Performance hat. Zudem sei die Frage nicht unberechtigt, inwiefern aktive Länderallokationen und die Value-Prämie zusammenhängen würden. Letztlich sei es das Ziel, in günstige Unternehmen und nicht in vermeintlich oder gar strukturell bedingt günstige Länder zu investieren.

Aktive Faktorwetten auf den Nebenschauplätzen


Eine Ebene tiefer finden sich nach Einschätzung der Assenagon-Experten weitere Gründe für die Underperformance. Abbildung 2 stellt die Faktor-Ausprägungen des Value-Index relativ zum globalen Aktienmarkt dar. Auf Basis einer normierten Skalierung lässt sich feststellen, dass der vorliegende Index per Konstruktion eine hohe Ausprägung gegenüber Value aufweist. Bedingt durch Korrelationen zwischen klassischen Value-Kennzahlen (etwa Kurs-Buchwert-Verhältnis) und anderen fundamentalen Größen, ergibt sich gemäß den Autoren aber in Summe ein gemischtes Bild. Zwar befänden sich größtenteils günstige Unternehmen im Value-Index, jedoch wiesen diese eine geringere Qualität (schwache Profitabilität, erhöhte Verschuldung) und ein unterdurchschnittliches Kursmomentum auf.

Abbildung 3 zeigt die Performance globaler Indizes, welche das Ziel haben, die Faktorprämien Quality und Momentum zu vereinnahmen. Die Outperformance gegenüber dem Value-Index lag in den vergangenen 10 Jahren bei 7,7 Prozent p. a. (Quality) bzw. 8,6 Prozent p. a. (Momentum). Sicherlich sind auch in diesem Falle unerwünschte Nebeneffekte evident, so Jakubowski und Wessels. Allerdings dürfte der Netto-Effekt für das Value-Portfolio, welches eine hohe, negative Ausprägung gegenüber beiden Faktoren aufweise, ersichtlich sein. Insofern sei es nicht verwunderlich, dass der vorliegende Value-Index in Summe eine Underperformance gegenüber seinem Universum aufweise. Was sich allerdings nicht auf diese Weise beantworten lasse, sei die Existenz der Value-Prämie.

Laut Assenagon bietet sich eine ganzheitliche Betrachtung. Dies impliziere, dass alle relevanten Einflussgrößen inklusive der vorgestellten Regionen und unerwünschten Faktoreffekte kontrolliert würden, um die jeweilige Prämie in möglichst reiner Form zu vereinnahmen. Im Falle einer Value-Strategie seien insbesondere auch ESG-Kriterien spannend – zeichneten sich doch entsprechende Unternehmen häufig durch eine höhere Bewertung aus.

Die Selektion der Aktientitel basiert bei der Umsetzung dieses Konpepts intern bei Assenagon auf einem quantitativen Verfahren, bei dem verschiedene Kenngrößen der Aktien einbezogen werden. Dabei wird in dem speziellen Fall primär in Unternehmen investiert, die im Vergleich zum Gesamtmarkt eine niedrigere Bewertung und eine geringere Unternehmensgröße aufweisen. Der Investmentprozess unterliegt einem strikten Risikomanagement, das speziell auf Value-Strategien angepasst ist, wobei insbesondere die Faktoren Aktienkursmomentum, Profitabilität und Einzelaktienrisiko eine zentrale Rolle spielen. ESG-Kriterien werden im Anlageprozess aktiv berücksichtigt, insbesondere im Hinblick auf die Verbesserung des ESG-Scores sowie einer deutlichen Reduktion des CO2-Fußabdrucks gegenüber dem Gesamtmarkt.

Fazit aus Anlegersicht


Es geht also um eine Kombination von Value mit Punkten wie den genannten (Aktienkursmomentum, Profitabilität, Einzelaktienrisiko, ESG-Kriterien). Wie Abbildung 4 unten verdeutlicht, war es für den Value-Faktor bei einer derart ganzheitlichen Betrachtung alles andere als eine verlorene Dekade, wie Jakubowski und Wessels ausführen. Durch die Kontrolle der Nebenschauplätze, habe die Performance in dieser besonders schwachen Value-Phase sogar leicht vor dem Markt gelegen – in Anbetracht niedriger Zinsen und der starken Dominanz großer Technologiekonzerne sei dies ein beachtliches Ergebnis. Auch für starke Value-Phasen sei eine so konstruierte Strategie sehr vielversprechend. Über den gesamten Value-Zyklus hinweg ergebe sich somit ein attraktives Bild.